他山之石："印度模式"对A股医药板块的投资启示
2004-07-23
在资本市场中，印度制药企业凭借其良好的成长性为投资者带来了丰厚的投资回报。由于印度与中国药品市场的可比性，我们在国内A股医药板块中寻找具有“印度模式”发展潜力的个股，它们有可能像印度大型制药企业一样，在未来实现高速成长。
印度药品市场的需求增长慢于中国药品市场的需求增长，市场竞争情况更为恶劣。但是，在过去几十年中，印度一批制药企业在国内和国际市场中演绎了高速成长的“印度模式”。它们利用国内宽松的专利环境发展仿制药，抢夺跨国制药企业的市场份额；同时，利用世界药品市场中原料药产业重心的转移和非专利药市场的放大，拓展国际市场，实现了在药品产业价值链上的不断升级。可以说，这些企业的发展历程为我国制药企业提供了可借鉴的发展模式。
“印度模式”的核心就是利用自身全面的低成本优势实现产业升级；而产业升级的实质是研发升级和进军规范市场。我们认为，中国制药企业在低成本优势和研发能力上与印度企业不相上下；随着中国制药企业逐渐形成研发观念、拓宽视野和突破产业升级壁垒，它们具有在未来重复甚至超越“印度模式”的发展潜力。而中国药品市场的高速增长、世界非专利药市场的持续放大和经济全球化进程，都为中国制药企业的未来发展提供了良好的市场机遇。
其实，在产业价值链的局部环节上，我国已经出现了一批优秀的制药企业，如在国内发展仿制药业务的恒瑞医药和在国际市场发展特色原料药的海正药业；它们与印度大型制药企业的差距可能仅是几年的时间。短期内，它们现有业务的快速增长将得到产品储备的有力支撑；而从中长期的发展来看，海正药业可能整合下游的国际非专利制剂药业务；而恒瑞医药也有开拓国际市场，发展原料药和制剂药出口的战略构想。
印度医药股票的估值水平一直具有相对于印度股市平均价值30%左右的估值溢价；并且，随着印度制药行业的崛起，近年来出现了相对于跨国制药企业的估值溢价。印度制药企业良好的成长性是其估值溢价和价值中枢上调的主要原因。
海正药业和恒瑞医药已经呈现出印度大型制药企业当年快速发展的早期特征。我们认为，海正药业和恒瑞医药的合理市盈率水平应该在25~30倍之间。目前这两支股票的估值水平完全没有反映出企业特殊的经营模式、短期良好的成长性和长期的可持续发展潜力，以及公司未来增长的可预见性。（作者单位：中国国际金融有限公司）
