海正药业“超印度化”价值几何投资者褒贬不一
2004-07-23
“印度模式”曾令药业公司股价上涨70倍，对于正在复制该模式的海正药业，应该如何估值？
海正的未来是什么？公司副总经理罗伯特的观点是，海正药业正在沿着“印度模式”发展，并且他觉得公司能比印度制药企业做得更好。
高成长的“印度模式”
公司技术中心副主任罗家立认为，海正药业与印度第二大制药企业Dr.Reddy’s的成长历程有着惊人的相似。
Dr.Reddy’s的发展历程主要分为三阶段。
第一阶段，做大大宗原料药产业。Dr.Reddy’s是以大宗原料药布洛芬起家的，1986年，首次向德国出口大宗原料药甲基多巴;1987年~1990年，大宗原料药通过FDA检验，同时大量出口俄罗斯等非规范市场。
第二阶段，转型特色原料药产业。1992年和1993年分别在美国和法国成立销售中心，截至2002年，公司共有26个FDA认证和64个COS认证特色原料药产品，在特色原料药上的销售收入约为1亿美元。
第三阶段，产业全面升级。产业链延伸到制剂生产、新药研发等多个领域。1994年~1998年，经过4年努力，Dr.Reddy’s的第一个非专利药雷尼替汀的制剂生产车间获得美国FDA认证，从此打开了制剂生产的销路，至今，Dr.Reddy’s在非专利药产品上共获得23个FDA注册和9个欧洲市场注册，并在美国、欧洲(总部设在英国)设有非专利药的销售中心。
海正药业则处在Dr.Reddy’s的第三个阶段。前两个阶段，海正药业已经成功走过。
资料显示，在过去20年间，Dr.Reddy’s从无到有，逐步发展成为包括非专利药、仿制药、原料药和新药研发四块业务的综合型国际企业，从1994年至今公司销售收入增长了13倍，复合年增长率29.2%，公司税前利润增长了17倍，复合年增长率为32.5%。
公司股价(redy.bo)也呈逐年上升之势，从1990年至2004年6月间，从10美元升至735.70美元，总涨幅达到7257%，平均每年增长500%，Dr.Reddy’s演绎了制药企业的高成长神话。
2002年Dr.Reddy’s3.4亿美元的销售收入中，有1.2亿美元来自美国市场，本土市场约实现1.3亿美元的销售收入，而在非规范市场实现的仿制药销售收入则是Dr.Red鄄dy’s的主要来源，销售额达到1.3亿元，超过第二大业务原料药销售收入0.2亿美元，在欧美等规范市场实现的仿制药则为0.9亿美元。
中国企业的比较优势
目前，中国企业同样面临曾经造就印度制药企业高速增长的大好环境。据美国洲际药业公司国内客户总监许晓萍介绍，有不少美国非专利药企业请求美国洲际药业公司帮他们在中国寻找合适的原料药厂商，借以降低制药成本，原料药生产向发展中国家转移的趋势明显加快。
据业内专家介绍，与印度制药公司相比，中国企业的优势主要体现在成本、生产工艺和研发等方面。尤其是原料药的研发，中国研发人员往往用的时间短，质量好；此外，中国的化工资源要比印度丰富得多，中国是化学中间体的出口大国，这点印度无法比拟；而中国的气候和环境也更适合于化学药的生产，在化学药的生产步骤中，最关键的是发酵和合成，这两个工艺不适合在太闷热和潮湿的地方进行；但中国的人工等制造成本与印度相当，双方没有太大差距。
另据许晓萍介绍，自“9·11”事件以后,美国政府实施降低医药费的政策，为了降低生产成本,政府呼吁非专利药厂家将原料药生产外包，由此原料药外包的趋势在美国越来越明显。
而这正是中国制药企业大发展的好时机，在美国规范市场原料药的售价往往高出国内售价的十几倍，而且一经确定，至少都会有3年以上的销售期，无论销售量还是销售渠道都是很稳定的。
以许晓萍所在美国洲际药业公司为例，2002年至今，该公司在中国的业务从无到有，采购原料药和制剂产品的规模逐渐增大。其中对原料药的采购，从一开始的几个品种到现在的260多个品种，每个品种销售额由几十万美元到上千万美元不等，类似辛伐他汀这类新原料药，采购额动辄达上千万美元；制剂产品已经有60多个品种，其中单一新药的采购额高达上千万美元。
作为特色原料药生产企业，海正药业所具备的比较优势显而易见，具有一定的代表性。据悉，海正目前共有53个品种，分别归属于心血管类药、抗肿瘤药、抗感染药和抗寄生虫药四大类，其中包括已在欧美和日本等市场销售的所有他汀类药物，而属于他汀类药物之一的辛伐他汀2003年为海正取得优异的经营业绩贡献不菲。
有分歧的投资取向
从去年下半年开始，包括华夏成长、嘉实增长和嘉实成长基金、社保基金以及众多证券公司等机构投资者对海正药业进行了大举投资。事隔一年，各家机构投资者对海正药业的投资看法，不再铁板一块。
据了解，分歧主要集中在对以下两个问题的判断，一是公司目前股价是否已充分反映公司投资价值；二是未来两三年公司的成长性。
今年3月海正药业公布年报以来，机构投资者对此分歧加大，例如，曾持有180万股的基金裕阳选择出货，而华夏基金公司旗下的多只基金仍坚定看好。
长城证券研究员但朝阳对公司前景持谨慎态度，他认为，未来3年公司将步入平稳增长期，虽然普伐他汀的专利将在今年8月到期，但是公司难靠该产品再次“辉煌”，预计2004年和2005年这个品种的销售额分别为2.5亿元和6亿元左右，远小于辛伐他汀，综合来看，公司近两年业绩增长将在50%以下。
中国国际金融有限公司（中金公司）研究员孙雅娜认为，对海正不能简单通过测算公司的盈利增长水平来估值，海正药业正在实施的发展模式有成功的先例，也有成功的可能。
从中长期的发展来看，公司有整合下游产业的意图，具体而言，海正药业已经不满足于只从事原料药业务，给成药企业充当加工车间的角色，公司这种积极进取的表现将大大提升其二级市场股价的估值溢价，鉴于海正药业可能比印度制药企业做得还好，她因此给予公司比大盘平均市盈率高出约30%左右的估值溢价。
