东家有变“三分开”悬而未决东北药身陷Vc围城
2005-01-12
东北药（000597）日前发布公告称，公司曾在2003年年度报告中披露“公司计划2004年采用Vc资产租赁的办法解决‘三分开’存在的问题”，但是，由于公司控股股东东北制药集团股东单位华融资产管理公司沈阳办事处等提出的租赁价格与上市公司所提出的租赁价格存在较大差异，导致双方无法就价格问题达成一致意见，2004年无法解决Vc资产租赁问题。但华融资产管理公司意向性同意将Vc资产租赁给上市公司经营，以保证公司“三分开”问题得到彻底解决。
东北药有关Vc的“三分开”问题是如何产生的？难题又为何迟迟得不到解决？个中缘由耐人寻味。
盲目决断 品尝苦果
东北药的“三分开”问题起源于上世纪末。1996年公司首发上市，募集资金2.88亿元，其中8,125万元投入了Vc相关项目。万吨Vc工程上马后，公司的Vc生产规模位居国内第一、世界第二。
但由于东北药是由特大型国有企业改制的股份制企业，体制机制相对落后，市场经济观念不强，对激烈的市场竞争思想准备不足，抗风险能力差，加上一些国外公司为了保护各自的市场份额，联手压价，导致Vc价格出现暴跌，出口价格由1995年的每公斤11.8美元，跌至1996年的每公斤4.5美元。无奈之下，东北药只能控制产量，1996年Vc开工率只有49.6%。虽然公司Vc出口率仍然高达94%，产品成本有所下降，但因Vc限产、开工不足和销售价格下降直接影响当年公司经济效益高达1.5亿元，Vc项目严重亏损。1997年，东北药临时股东大会决定将Vc等相关资产划给控股股东东北制药集团。
市场复苏 各打算盘
在长达5年的持续价格低迷之后，由于国外部分厂商停产导致Vc减产，2002年Vc价格从不到3美元/公斤开始缓慢复苏，2003年上半年的非典疫情更是将Vc价格最高推到了13美元/公斤以上的高位。火爆的Vc行情导致利益各方开始重新拨打如意算盘。2003年4月，东北药董事会通过了《关于受让东北制药集团公司万吨维生素C等资产及相关负债的议案》：拟受让账面资产7.47亿元的万吨Vc等资产，在Vc看涨的时候，可以轻易解决大股东欠款和公司“三分开”方面存在的问题。消息一出，投资者预期公司业绩将大幅改善，公司股票从不到7元上涨至近12元。
然而,此时东北制药集团的股东结构突然发生了变化。由于实施债转股，2003年6月，新成立的东北制药集团由4家国有股东组成，分别是沈阳资产经营公司、华融资产管理公司、信达资产管理公司和东方资产管理公司，持股比例分别为44.56%、41.76%、11.52%和2.16%。虽然沈阳资产经营公司为沈阳市直属的国有资产管理公司，实施债转股后东北制药集团的实际控制人没有发生变化，但这时东北制药集团的事已经不是简单由沈阳资产经营公司说了算。2003年6月底，由于华融资产管理公司等未对《关于受让东北制药集团公司万吨维生素C等资产及相关负债的议案》形成决议，导致该项议案不期流产。此后公司股价随即出现暴跌，截至目前仍然处于不到5元的低位。
难解“情结” 根源何在
东北药主营化学药品，其主导产品有磷霉素钠、氯霉素和磺胺嘧啶等原料药以及磷霉素钠、头孢噻肟钠和整肠生等成药制剂，其中抗生素占据主导地位。公司业绩差强人意，近3年公司净利润每年都不到1,000万元，净资产收益率仅为1%左右，每股收益不到5分钱。由于所处行业低迷，东北药现有资产的盈利能力很弱，抗艾滋病药品目前也无法大幅提升公司业绩，所以一直企盼Vc资产重归上市公司。然而由于控股股东的结构发生了明显变化，所有事情就没有原先那么好“商量”了。
导致本次Vc事件没有那么好“商量”的根源在哪里呢？猜想之一是两家人的算盘都比较精细。虽然笔者没有东北制药Vc资产的经营数据，但是目前其Vc资产盈利能力很好，这一点从华北制药的经营数据可以看出。华北制药控股子公司——维尔康公司年产1.3万吨Vc，2003年实现净利润27,126万元；尽管2004年Vc价格已经大幅回落，但2004年上半年仍实现利润5,760万元。目前东北制药集团的Vc产能为1.5万吨，估计盈利能力不会低于维尔康。然而上市公司东北药货币资金不到4亿元，东北制药集团的Vc价值可能超过了东北药的购买能力。精打细算的东北制药集团仍然看好Vc的经营前景，便想起了租赁经营这一招，欲将Vc资产租赁给东北药，以规避Vc产业继续回暖的风险。然而，缺钱谨慎的东北药显然不愿意高价经营租赁，因此双方很难在“公平”价格上达成协议。其实租赁经营存在定价难题，这种方式很少在我国的上市公司采用。虽然这种方式能够暂时解决“三分开”问题，但并没有解决关联交易等难题。
猜想之二是东北制药集团想卖个好价钱。最近，主要看好华北制药Vc资产的荷兰帝斯曼公司，已经出价3.55元/股，受让了一部分华药集团持有的华北制药国家股。与华北制药现有每股净资产相比，此次成交的溢价高达66%。帝斯曼一直梦想在中国垄断Vc产业，因此不免对Vc巨头东北制药集团的Vc资产垂涎三尺。业内人士推测，帝斯曼最近与东北制药集团有比较亲密的接触，东北制药集团的其他股东肯定也盼着将Vc资产卖个好价钱，当然也就不愿意廉价租赁给上市公司。（注：“三分开”是指上市公司与控股股东在人员、财务、资产上严格分开，以避免控股股东利用关联交易等方式操纵上市公司利润、损害中小股东利益。）(作者单位：东吴证券研究所)
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